中新經(jīng)緯6月27日電 題：美元下跌最快的時(shí)候或已過(guò)去

　　作者 張瑜 華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng)、首席宏觀分析師

　　近期，美元指數(shù)延續(xù)走弱，6月26日一度跌破97.0關(guān)口，日內(nèi)下跌0.72%，創(chuàng)2022年2月以來(lái)新低。關(guān)于美元指數(shù)走弱的原因，盡管市場(chǎng)上有“去美元化”等宏大視角的解讀，但筆者認(rèn)為，分析美元指數(shù)走弱及未來(lái)趨勢(shì)，可以從其與美國(guó)經(jīng)濟(jì)占比和與美債利率的關(guān)聯(lián)兩個(gè)角度分析。

　　美元指數(shù)長(zhǎng)期趨勢(shì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)占比反向

　　后金融危機(jī)時(shí)代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)(實(shí)際GDP)全球占比與美元指數(shù)走勢(shì)出現(xiàn)長(zhǎng)周期的背離——美國(guó)經(jīng)濟(jì)占比持續(xù)回落，但美元指數(shù)卻表現(xiàn)為上行。2008年金融危機(jī)之前，美元指數(shù)的起伏波折總體與美國(guó)經(jīng)濟(jì)占比正相關(guān)。但金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)占比持續(xù)走低，美元指數(shù)卻開啟震蕩上行周期。

　　這背后或有兩點(diǎn)原因。一方面，金融危機(jī)后，美債成為更具吸引力的相對(duì)高收益資產(chǎn)，吸引大量資金涌入。另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)占比下滑的同期，歐日經(jīng)濟(jì)占比也在下滑。歐元、日元屬于美元指數(shù)籃子權(quán)重最高的兩種貨幣(分別為57.6%、13.6%)。從資金流動(dòng)角度講，歐元區(qū)、日本、美國(guó)均屬于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，資金在同類市場(chǎng)間跨境流動(dòng)通常更為便捷，因而即使同期中國(guó)經(jīng)濟(jì)占比快速提升，歐日資金仍大量追逐美國(guó)資產(chǎn)，促使美元指數(shù)上行。

　　基于上述因素，對(duì)于當(dāng)下美元指數(shù)長(zhǎng)趨勢(shì)的分析，或更需重視美國(guó)經(jīng)濟(jì)占比相對(duì)而言的邊際變化(反映在經(jīng)濟(jì)增速差)及邊際變化的主要驅(qū)動(dòng)因素。從這個(gè)視角出發(fā)，金融危機(jī)以來(lái)，美元指數(shù)的走強(qiáng)對(duì)應(yīng)的是美國(guó)相對(duì)歐元區(qū)、日本而言更高的經(jīng)濟(jì)增速。未來(lái)一年，美國(guó)名義GDP增速或仍不輸歐日，難言美元指數(shù)立即進(jìn)入持續(xù)下行的大周期。

　　美元指數(shù)短期走勢(shì)與美債利率反向

　　4月美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”宣布以來(lái)，截至6月23日，10年期美債利率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而同期美元指數(shù)則大幅下跌。

　　這也由兩點(diǎn)因素影響。一方面是“增量”資金外流，即外資拋售美國(guó)資產(chǎn)。美國(guó)財(cái)政部6月18日公布2025年4月國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告(TIC)顯示，美國(guó)國(guó)債在4月受到大舉拋售，主要海外投資者持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模當(dāng)月減少了361億美元，其中海外官方投資者持倉(cāng)減少87億美元。但這還不足以完全解釋美元指數(shù)如此大的跌幅。

　　另一方面是“存量”資金補(bǔ)對(duì)沖，即外資增加對(duì)于美債持倉(cāng)匯率敞口的套期保值比例(賣出美元)。其背景是，2021年以來(lái)，外資(特別是外國(guó)私人投資者)大量購(gòu)入美債，并降低套保比率，導(dǎo)致美元匯率敞口達(dá)到歷史低位。近期，匯率波動(dòng)率明顯上升，部分外資在拋售美債的同時(shí)，客觀上也有對(duì)于存量頭寸增加套期保值比例的需求，這部分龐大的存量資產(chǎn)補(bǔ)充套期保值，帶來(lái)美元指數(shù)空頭寸大幅提升。根據(jù)CFTC統(tǒng)計(jì)，4月以來(lái)，資管公司(主要是養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、共同基金等)美元指數(shù)期貨空頭寸飆升，由3月底2010張漲至6月17日當(dāng)周的1.1萬(wàn)張，帶動(dòng)凈持倉(cāng)由多轉(zhuǎn)空，目前最新持倉(cāng)為凈空8210張。

　　目前市場(chǎng)做空美元指數(shù)共識(shí)較強(qiáng)，凈空頭持倉(cāng)分散度較高，疊加當(dāng)下全球養(yǎng)老資管機(jī)構(gòu)因美元波動(dòng)率上行補(bǔ)美元空倉(cāng)的交易或已比較極致，這意味著4月以來(lái)一系列事件沖擊下空美元的表達(dá)已經(jīng)較為充分，美元下跌最快的時(shí)候或已過(guò)去。歷史來(lái)看，此時(shí)美元指數(shù)走勢(shì)或更易反轉(zhuǎn)。我們判斷，此輪美元大幅下跌或已告一段落，未來(lái)短期或需警惕倉(cāng)位演繹到極致的美元反彈風(fēng)險(xiǎn)。(中新經(jīng)緯APP)

　　(文中觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。)

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