中新經(jīng)緯6月27日電 題:美元下跌最快的時(shí)候或已過(guò)去
作者 張瑜 華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng)、首席宏觀分析師
近期,美元指數(shù)延續(xù)走弱,6月26日一度跌破97.0關(guān)口,日內(nèi)下跌0.72%,創(chuàng)2022年2月以來(lái)新低。關(guān)于美元指數(shù)走弱的原因,盡管市場(chǎng)上有“去美元化”等宏大視角的解讀,但筆者認(rèn)為,分析美元指數(shù)走弱及未來(lái)趨勢(shì),可以從其與美國(guó)經(jīng)濟(jì)占比和與美債利率的關(guān)聯(lián)兩個(gè)角度分析。
美元指數(shù)長(zhǎng)期趨勢(shì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)占比反向
后金融危機(jī)時(shí)代,美國(guó)經(jīng)濟(jì)(實(shí)際GDP)全球占比與美元指數(shù)走勢(shì)出現(xiàn)長(zhǎng)周期的背離——美國(guó)經(jīng)濟(jì)占比持續(xù)回落,但美元指數(shù)卻表現(xiàn)為上行。2008年金融危機(jī)之前,美元指數(shù)的起伏波折總體與美國(guó)經(jīng)濟(jì)占比正相關(guān)。但金融危機(jī)以來(lái),美國(guó)經(jīng)濟(jì)占比持續(xù)走低,美元指數(shù)卻開啟震蕩上行周期。
這背后或有兩點(diǎn)原因。一方面,金融危機(jī)后,美債成為更具吸引力的相對(duì)高收益資產(chǎn),吸引大量資金涌入。另一方面,美國(guó)經(jīng)濟(jì)占比下滑的同期,歐日經(jīng)濟(jì)占比也在下滑。歐元、日元屬于美元指數(shù)籃子權(quán)重最高的兩種貨幣(分別為57.6%、13.6%)。從資金流動(dòng)角度講,歐元區(qū)、日本、美國(guó)均屬于發(fā)達(dá)市場(chǎng),資金在同類市場(chǎng)間跨境流動(dòng)通常更為便捷,因而即使同期中國(guó)經(jīng)濟(jì)占比快速提升,歐日資金仍大量追逐美國(guó)資產(chǎn),促使美元指數(shù)上行。
基于上述因素,對(duì)于當(dāng)下美元指數(shù)長(zhǎng)趨勢(shì)的分析,或更需重視美國(guó)經(jīng)濟(jì)占比相對(duì)而言的邊際變化(反映在經(jīng)濟(jì)增速差)及邊際變化的主要驅(qū)動(dòng)因素。從這個(gè)視角出發(fā),金融危機(jī)以來(lái),美元指數(shù)的走強(qiáng)對(duì)應(yīng)的是美國(guó)相對(duì)歐元區(qū)、日本而言更高的經(jīng)濟(jì)增速。未來(lái)一年,美國(guó)名義GDP增速或仍不輸歐日,難言美元指數(shù)立即進(jìn)入持續(xù)下行的大周期。
美元指數(shù)短期走勢(shì)與美債利率反向
4月美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”宣布以來(lái),截至6月23日,10年期美債利率呈現(xiàn)上升趨勢(shì),而同期美元指數(shù)則大幅下跌。
這也由兩點(diǎn)因素影響。一方面是“增量”資金外流,即外資拋售美國(guó)資產(chǎn)。美國(guó)財(cái)政部6月18日公布2025年4月國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告(TIC)顯示,美國(guó)國(guó)債在4月受到大舉拋售,主要海外投資者持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模當(dāng)月減少了361億美元,其中海外官方投資者持倉(cāng)減少87億美元。但這還不足以完全解釋美元指數(shù)如此大的跌幅。
另一方面是“存量”資金補(bǔ)對(duì)沖,即外資增加對(duì)于美債持倉(cāng)匯率敞口的套期保值比例(賣出美元)。其背景是,2021年以來(lái),外資(特別是外國(guó)私人投資者)大量購(gòu)入美債,并降低套保比率,導(dǎo)致美元匯率敞口達(dá)到歷史低位。近期,匯率波動(dòng)率明顯上升,部分外資在拋售美債的同時(shí),客觀上也有對(duì)于存量頭寸增加套期保值比例的需求,這部分龐大的存量資產(chǎn)補(bǔ)充套期保值,帶來(lái)美元指數(shù)空頭寸大幅提升。根據(jù)CFTC統(tǒng)計(jì),4月以來(lái),資管公司(主要是養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、共同基金等)美元指數(shù)期貨空頭寸飆升,由3月底2010張漲至6月17日當(dāng)周的1.1萬(wàn)張,帶動(dòng)凈持倉(cāng)由多轉(zhuǎn)空,目前最新持倉(cāng)為凈空8210張。
目前市場(chǎng)做空美元指數(shù)共識(shí)較強(qiáng),凈空頭持倉(cāng)分散度較高,疊加當(dāng)下全球養(yǎng)老資管機(jī)構(gòu)因美元波動(dòng)率上行補(bǔ)美元空倉(cāng)的交易或已比較極致,這意味著4月以來(lái)一系列事件沖擊下空美元的表達(dá)已經(jīng)較為充分,美元下跌最快的時(shí)候或已過(guò)去。歷史來(lái)看,此時(shí)美元指數(shù)走勢(shì)或更易反轉(zhuǎn)。我們判斷,此輪美元大幅下跌或已告一段落,未來(lái)短期或需警惕倉(cāng)位演繹到極致的美元反彈風(fēng)險(xiǎn)。(中新經(jīng)緯APP)
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