資金面寬松持續(xù)，同業(yè)存單利率下破1.6%后怎么走

　　作者：亓寧 

　　跨季后央行加大回籠力度，但資金利率利率中樞持續(xù)下行。存單方面，銀行“錢(qián)緊”明顯緩解，平穩(wěn)度過(guò)6月的4.2萬(wàn)億元到期高峰后，一年期AAA同業(yè)存單收益率下破1.6%。

　　在此背景下，市場(chǎng)上關(guān)于未來(lái)資金面的樂(lè)觀情緒升溫，對(duì)存單價(jià)格會(huì)否繼續(xù)下行的關(guān)注度增加。不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這一方面基于財(cái)政支出加速、跨季后信貸沖量結(jié)束，另一方面與理財(cái)、貨基對(duì)存單需求放量支撐有關(guān)。

　　不過(guò)，隨著銀行同業(yè)存單備案額度使用加快，關(guān)于下半年銀行負(fù)債壓力及存單提額的擔(dān)憂(yōu)也有所增加。7月8日，一年期AAA同業(yè)存單利率仍在1.6%附近，但個(gè)別大行一級(jí)發(fā)行已較上周有小幅抬價(jià)趨勢(shì)。多位受訪(fǎng)人士表示，短期看，下半年同業(yè)存單提額壓力有限，利率會(huì)否進(jìn)一步下行仍取決于央行態(tài)度和市場(chǎng)操作情況。

　　寬資金持續(xù)，存單利率下破1.6%

　　從央行公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，隨著跨季結(jié)束，在上周(截至7月4日)面臨20275億元逆回購(gòu)到期的情況下，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)投放資金6522億元，凈回籠資金超萬(wàn)億元。7月7日和8日，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放資金1755億元，同期共有4625億元逆回購(gòu)到期。

　　不過(guò)，這并未影響跨季結(jié)束后貨幣市場(chǎng)利率延續(xù)下行趨勢(shì)。上周，資金利率持續(xù)下行，DR001和DR007分別降至1.31%和1.42%。從最新市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，目前二者加權(quán)平均價(jià)格分別在1.31%和1.46%附近，較前一日一上一下，DR007近兩日收盤(pán)價(jià)分別上行14BP和3BP，最新收于1.5%。

　　資金面寬松加上供需矛盾緩解，同業(yè)存單利率也持續(xù)回落，上周一年期AAA同業(yè)存單發(fā)行利率已跌破1.6%，短單利率則降至1.5%以?xún)?nèi)。當(dāng)前，一年期AAA同業(yè)存單利率仍在1.6%附近，不過(guò)個(gè)別大行一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行已現(xiàn)小幅抬價(jià)。

　　當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)同業(yè)存單利率進(jìn)一步下行仍有較高預(yù)期。財(cái)通證券固收分析師孫彬彬認(rèn)為，1年期AAA存單下限或在1.50%附近。“上周前三天國(guó)有行凈融出略有下降，但周四開(kāi)始凈融出增加，并且Shibor 3M開(kāi)始加速下行，中長(zhǎng)期資金情況好轉(zhuǎn)�！睂O彬彬在報(bào)告中表示。

　　“往后看，財(cái)政支出、信貸偏弱等因素可能貫穿全月，對(duì)大行融出能力仍有支撐，因此即使央行凈回籠也不至于資金收緊，但需要關(guān)注7月中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放的行為，例如下周買(mǎi)斷式逆回購(gòu)是否公告投放，否則資金利率在稅期等時(shí)點(diǎn)的波動(dòng)會(huì)放大。”孫彬彬認(rèn)為，在DR001向下突破1.3%的情況下，1.60%的1年期存單顯然仍有進(jìn)一步回落空間，考慮到當(dāng)前貨基對(duì)于存單凈買(mǎi)入有放量空間，以及理財(cái)后續(xù)會(huì)加大對(duì)于存單的買(mǎi)入，存單收益率仍會(huì)延續(xù)下行態(tài)勢(shì)。

　　面對(duì)跨季后的資金利率表現(xiàn)，越來(lái)越多投資者對(duì)接下來(lái)的資金面變得更為樂(lè)觀，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為DR001會(huì)進(jìn)一步低至1.2%。不過(guò)，光大證券固收分析師張旭認(rèn)為，在下次OMO(公開(kāi)市場(chǎng)操作)“降息”之前，DR007和DR001中樞進(jìn)一步下行的空間有限。

　　他進(jìn)一步指出，OMO逆回購(gòu)操作具有“工具模式”和“非工具模式”。在“非工具模式”下，貨幣當(dāng)局舍棄對(duì)于OMO規(guī)模的主動(dòng)調(diào)節(jié)，OMO規(guī)模不再是中央銀行調(diào)節(jié)流動(dòng)性的手段，而是由各一級(jí)交易商根據(jù)政策利率、自身流動(dòng)性的需求、對(duì)市場(chǎng)的判斷決定。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用使得最終形成的DR007中樞會(huì)略微高于7天期 OMO利率，此外實(shí)踐中DR001的中樞略低于7天期OMO利率。

　　“當(dāng)前DR007和DR001與7D OMO之間的利差分別為2.2BP和-8.6BP，皆已明顯低于2024年的均值，更接近于該段時(shí)間的1/4分位數(shù)(2.8BP和-10.7BP)�！睆埿裾J(rèn)為，在“非工具模式”下，DR007不再是貨幣政策態(tài)度的體現(xiàn)，因此較難領(lǐng)先于7D OMO利率下行。

　　在此背景下，央行態(tài)度和下一步操作仍是市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。張旭認(rèn)為，相較于50年期國(guó)債等長(zhǎng)期品種，央行對(duì)于CD(同業(yè)存單)等中期品種的利率具有更強(qiáng)的掌控力。

　　“當(dāng)前1Y CD利率的估值處于略偏貴的狀態(tài)，”他強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)中有較多投資者將CD利率作為(超)長(zhǎng)債定價(jià)的參照物，“人民銀行在通過(guò)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)和MLF等工具供給中期基礎(chǔ)貨幣時(shí)，既會(huì)考慮CD利率對(duì)銀行凈息差和貸款投放的影響，也會(huì)考慮其持續(xù)下行對(duì)于收益率曲線(xiàn)長(zhǎng)端的‘誘惑力’和對(duì)未來(lái)重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的阻力�！�

　　銀行存單備案額度使用進(jìn)度如何

　　供需仍是影響同業(yè)存單價(jià)格的重要因素。今年6月，4.2萬(wàn)億元的存單到期高峰一度引起市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)，但在央行流動(dòng)性呵護(hù)下，市場(chǎng)平穩(wěn)度過(guò)，且實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)中有降。

　　進(jìn)入下半年，市場(chǎng)對(duì)銀行下一步負(fù)債壓力的關(guān)注度也有所提升。盡管今年銀行同業(yè)存單備案額度較往年明顯增加，但上半年使用進(jìn)度有所加快，市場(chǎng)密切關(guān)注后續(xù)會(huì)否再度提額。

　　去年12月，十余家銀行密集更新存單發(fā)行計(jì)劃，合計(jì)調(diào)增備案額度超過(guò)萬(wàn)億元，涉及的銀行數(shù)量和提額規(guī)模明顯高于往年。彼時(shí)受訪(fǎng)人士普遍分析，這與銀行負(fù)債壓力較大、發(fā)行成本下降、沖擊“開(kāi)門(mén)紅”等多重因素有關(guān)。

　　據(jù)YY評(píng)級(jí)報(bào)告，截至5月底，報(bào)告發(fā)債銀行口徑下已披露存單發(fā)行計(jì)劃的銀行共計(jì)313家，已披露的存單備案額度累計(jì)達(dá)33萬(wàn)億元，較去年全年增加4.58萬(wàn)億元，增幅顯著高于2022年~2024年均值3.07萬(wàn)億元。同時(shí)，存單備案額的使用節(jié)奏較快，已達(dá)到65.42%，僅次于2022年66.54%，走勢(shì)與2021年較為接近。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至7月8日，今年市場(chǎng)上發(fā)行的同業(yè)存單數(shù)量已接近1.19萬(wàn)只，規(guī)模達(dá)到17.88萬(wàn)億元，占已披露33.21萬(wàn)億元總計(jì)劃發(fā)行量的53.84%。同期，同業(yè)存單償還量為18.56萬(wàn)億元，綜合凈融資量為-6823.8億元。

　　不同類(lèi)型銀行間發(fā)行進(jìn)度存在差異。以國(guó)有大行為例，今年1~6月，國(guó)有大行的同業(yè)存單發(fā)行量分別為4439.8億元、8924.4億元、16755.7億元、9095.5億元、11325.9億元、10728.4億元，合計(jì)規(guī)模約為6.13萬(wàn)億元；股份行1~6月同業(yè)存單發(fā)行量分別為3494.9億元、9098.9億元、10355億元、7916.4億元、5507.3億元、9685.5億元，合計(jì)規(guī)模約為4.61萬(wàn)億元。

　　而從備案規(guī)模來(lái)看，6家國(guó)有大行今年同業(yè)存單計(jì)劃發(fā)行總額度為10.77萬(wàn)億元，股份行今年同業(yè)存單總備案額度約為10.19萬(wàn)億元。以此計(jì)算，國(guó)有大行、股份行年內(nèi)同業(yè)存單備案額度使用比例已分別達(dá)到56.92%、45.24%。

　　不同銀行同業(yè)存單發(fā)行節(jié)奏則有著更為明顯的差異，目前已有銀行使用比例超過(guò)8成。比如，農(nóng)業(yè)銀行和建設(shè)銀行年內(nèi)同業(yè)存單使用比例已分別達(dá)到87.56%和87.49%；民生銀行、光大銀行、廣發(fā)銀行等機(jī)構(gòu)的上半年末使用比例也超過(guò)80%。城商行中，江蘇銀行以90.43%的使用比例位居首位，北京銀行使用比例也在8成以上。招商銀行、郵儲(chǔ)銀行上半年的同業(yè)存單使用進(jìn)度則僅為4%和15%左右。

　　今年下半年，銀行同業(yè)存單到期規(guī)模依然較大，政府債供給也將持續(xù)影響銀行負(fù)債端缺口。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年7月至12月，同業(yè)存單到期規(guī)模約為14.75萬(wàn)億元，多數(shù)月份到期量在2萬(wàn)億元以上，其中9月到期量最高，約為3.1萬(wàn)億元。

　　不過(guò)，對(duì)于年內(nèi)同業(yè)存單提額預(yù)期，有股份行人士表示，考慮到貨幣政策呵護(hù)和實(shí)際需求，預(yù)計(jì)提額緊迫性不高。綜合剛剛過(guò)去的6月經(jīng)驗(yàn)，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，同業(yè)存單大幅提額進(jìn)而干擾市場(chǎng)的概率較低。

　　“存單供給壓力下，提價(jià)發(fā)行成為普遍現(xiàn)象，疊加資金面本身偏緊，今年一季度存單利率上行幅度遠(yuǎn)高于往年同期。類(lèi)似的擔(dān)憂(yōu)也在近期出現(xiàn)，由于6月份存單發(fā)行接續(xù)壓力較大，預(yù)計(jì)存單利率大概率短暫上行，但回調(diào)幅度或有限，央行呵護(hù)下資金面偏利好、現(xiàn)管類(lèi)理財(cái)和貨基等配置盤(pán)買(mǎi)入能力及意愿仍較強(qiáng)等因素構(gòu)成支撐�！鄙鲜鰣�(bào)告判斷，目前1年期存單定價(jià)的合理中樞在1.65%左右，1.75%~1.80%或可視作上限區(qū)間。