中新經(jīng)緯1月3日電 題：2025年各國央行購金行為可能延續(xù)

　　作者 趙偉 申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　陳達(dá)飛 申萬宏源證券首席宏觀分析師

　　李欣越 申萬宏源證券高級(jí)宏觀分析師

　　近年來，各國央行購金明顯加速，主流觀點(diǎn)認(rèn)為背后是“美國赤字率高企引發(fā)的去美元化”�！叭ッ涝�化”進(jìn)程確實(shí)在俄羅斯等部分國家有所演繹，但全球范圍內(nèi)的“去美元化”進(jìn)程，整體而言并未呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，從金價(jià)與赤字率、比特幣的相關(guān)性等角度看，黃金是在定價(jià)美元信用。其實(shí)，各國央行購金與美國財(cái)政赤字率等狹義信用的關(guān)聯(lián)并不緊密，或不宜從“美元信用”視角去解讀。

　　首先，美國經(jīng)濟(jì)因素同時(shí)對(duì)金價(jià)與赤字率產(chǎn)生影響。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)處于強(qiáng)勢(shì)階段時(shí)，貨幣緊縮政策往往會(huì)導(dǎo)致金價(jià)下跌，而財(cái)政緊縮則會(huì)促使赤字率回落；當(dāng)經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)，情況則相反。其次，2022年以來，黃金與納斯達(dá)克指數(shù)的相關(guān)性明顯高于其與比特幣的相關(guān)性，這一現(xiàn)象也與“美元信用”邏輯難以契合。事實(shí)上，美債利率的環(huán)比變動(dòng)才是黃金、比特幣、納斯達(dá)克指數(shù)等共同的驅(qū)動(dòng)因素。

　　圖：央行購金行為與赤字率匹配度不高

　　回顧歷史，在美元信用出現(xiàn)波折的時(shí)期，如2013年、2015年等債務(wù)上限危機(jī)期間，金價(jià)的表現(xiàn)多為持續(xù)回調(diào)。此外，2011年-2015年期間，美國赤字率持續(xù)下降，但各國央行購金行為卻呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)；而金磚國家和其他國家在2022年以來的購金申報(bào)以及央行調(diào)查情況，相較于前期均未出現(xiàn)明顯變化。這系列現(xiàn)象表明，各國央行購金行為本身與“去美元化”之間的匹配程度并不高。

　　黃金的定價(jià)機(jī)制較為復(fù)雜，不宜用單一的宏大敘事解釋，而應(yīng)剖析不同主導(dǎo)型需求各自的演變過程。2011年-2021年期間，金價(jià)由高波動(dòng)、高占比的投資需求主導(dǎo)，這一需求主要與通脹水平、機(jī)會(huì)成本以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等因素相關(guān)，基本符合實(shí)際利率框架。

　　自2022年以來，主要央行購金規(guī)模迅速增長，同時(shí)亞洲投資需求與歐美地區(qū)出現(xiàn)分化。各央行及亞洲投資者的行為推動(dòng)了黃金需求曲線向外移動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致了金價(jià)與實(shí)際利率、ETF(交易型開放式指數(shù)基金)持倉之間的兩大背離現(xiàn)象。

　　展望2025年，各國央行購金行為有望延續(xù)。一方面，截至2024年10月，中國、印度、日本等黃金占外匯儲(chǔ)備比例相對(duì)偏低，這類經(jīng)濟(jì)體購金空間仍在。另一方面，經(jīng)驗(yàn)顯示美債減持節(jié)奏與購金節(jié)奏較相關(guān)，2025年中長期美債到期仍在加速，“被動(dòng)減持”下的購金節(jié)奏有望維持。不過，各國央行購金也可能平滑節(jié)奏、防止金價(jià)過快上漲。(中新經(jīng)緯APP)

　　(文中觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。)

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